Fonte: Jota / Thiago Rabelo Pereira e Marcelo Miterhof*

 

Flexibilização autorizada pela pasta tende a ser fonte de ganhos extraordinários para acionistas, obtidos contra o erário

 

O Ministério da Infraestrutura inovou na interpretação legal ao emitir, em 28 de junho deste ano, a portaria Nº 777 para enquadrar um projeto de rodovia como elegível à Lei 12.431/2011, permitindo que dívidas antigas possam ter seu pagamento antecipado com os recursos subsidiados, captados via debêntures incentivadas.

 

As debêntures incentivadas foram criadas em 2011 visando a ampliar a base privada de financiamento para infraestrutura. Elas dão subsídio aos projetos. Pessoas físicas que compram tais títulos têm a alíquota de IR reduzida de 15% para 0%. Empresas tributadas pelo lucro real, de 25% para 15%, além de diferirem seu pagamento. O benefício tributário reduz o custo de captação esperado das debêntures, ainda que evidências apontem que há ineficiências relevantes nesse processo.

 

Tais subsídios são justificáveis porque a infraestrutura é intensiva em externalidades positivas, que são benefícios econômicos e sociais que não são capturados nas receitas de um negócio, como a redução dos tempos de viagem propiciada por investimentos em transporte público que melhoram a fluidez do tráfego. O subsídio incentiva o investimento ao aproximar o retorno privado do retorno social, que é maior. Sua aprovação é feita pelos ministérios setoriais respectivos.

 

Na Lei 12.431, além de financiar despesas futuras nos projetos, foi prevista uma janela temporal de até 24 meses para que a emissão das debêntures incentivada pudesse reembolsar despesas vinculadas à execução dos projetos apoiados.

 

A ideia dessa limitação é criar uma associação temporal entre a concessão do benefício fiscal – que se concretiza com a emissão das debêntures – e a decisão de implementação de investimento novo.

 

O reembolso limitado a 24 meses também se aplica ao pré-pagamento de dívidas emitidas para implementar o projeto. O objetivo é facilitar a execução físico-financeira de um projeto. Ele pode ser iniciado executando despesas com recursos obtidos em empréstimo-ponte, não incentivado. Dívidas de curto prazo emitidas até 24 meses antes da emissão da debênture incentivada podem ser consolidadas e trocadas por dívida de longo prazo, com o benefício fiscal.

 

Porém, recentemente movimentos de mercado buscaram enquadrar o direito ao benefício em interpretação elástica do referido dispositivo e ganharam o aval do Ministério da Infraestrutura! No caso de repagamento de dívida, o prazo passa a poder ser contado em relação às datas de pagamentos previstas nas dívidas originalmente emitidas. Com essa interpretação generosa, uma empresa que, por exemplo, captou há dez anos para um projeto há muito concluído e que tenha dívida não incentivada de longo prazo, digamos, por mais 15 anos, pode aproveitar uma conjuntura favorável de mercado e emitir debêntures 12.431, com benefício fiscal, para repagar a dívida de longo prazo original. A concessão do subsídio deixa de ter correlação com o objetivo de incentivar novos projetos.

 

Vale notar que o Ministério de Minas e Energia teve parecer diverso sobre o mesmo tema, como mostra a Nota Técnica Nº 214/221, de 1/6/2021^[1], que propõe rejeitar o pedido de enquadramento como prioritários na Lei 12.431 de um projeto de usinas eólicas concluído em abril de 2014 por não atender ao requisito de ter despesas ou dívidas emitidas até 24 meses antes da emissão das debêntures incentivadas, não cobrindo “a rolagem indefinida de dívidas”.

 

No caso do projeto autorizado pela portaria Nº 777 do Ministério da Infraestrutura, considerando as condições de mercado prevalecentes quando da emissão das debêntures, pode-se estimar o retorno adicional que seria requerido para viabilizar oferta primária idêntica em base não incentivada.

 

Primeiro, é preciso tomar a taxa média de emissões não incentivadas para perfis comparáveis de risco e prazo, ajustando seus spreads pelo desempenho relativo dos papéis de curto prazo da emissora em relação a tais curvas, com bases nos dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) do final de novembro de 2021.

 

Em seguida, aplica-se o benefício de redução da alíquota de IR para pessoas físicas, de 15% para 0%. No caso, o custo para o erário com a concessão do benefício é estimado em aproximadamente 1,2% a.a. Considerando o valor emitido de R$ 1,05 bilhão e seu perfil de amortização – “duration” (prazo médio ponderado de repagamento) de 6,8 anos –, o subsídio equivale a 8,16% do valor total da oferta. Isso representa R$ 85,7 milhões de renúncia tributária, a valor presente.

 

A flexibilização autorizada pelo Ministério da Infraestrutura tende a se transformar em uma fonte de ganhos extraordinários para os acionistas dos projetos já em operação, obtidos contra o erário. Essa interpretação desvirtua as debêntures de infraestrutura e pode estimular um ciclo de emissões visando trocar dívidas velhas de longo prazo por dívidas novas emitidas em mercado, com os subsídios da Lei 12.431. Pode ocorrer um caminhão de isenções, um custo fiscal na veia, contra nenhum esforço de investimento adicional, com benefício nulo para a sociedade.

 

Por fim, cabe lembrar que, como tais custos fiscais são absorvidos como renúncia tributária, eles fogem da disciplina normativa do teto de gastos, que só atinge os subsídios contabilizados como despesas primárias da União. A economia política é clara: austeridade e disciplina para os gastos sociais – de natureza primária – e generosidade permanente com chapéu alheio num “liberou geral” para as benesses tributárias alocadas via mercado de capitais.

 

Com a palavra, o Ministério da Infraestrutura e a Receita Federal.

 

[1] MINISTÉRIO DE MINAS E ENERGIA - NOTA TÉCNICA Nº 214/2021/DOC/SPE

 

*Thiago Rabelo Pereira e Marcelo Miterhof, economistas do BNDES